對(duì)于人民幣匯率，不能僅關(guān)注美元兌人民幣的雙邊匯率，而應(yīng)綜合觀察各主流貨幣對(duì)人民幣的變化，以及更能反映基本面的人民幣匯率指數(shù)。2023年下半年以來，人民幣對(duì)主要非美貨幣都有所升值，人民幣匯率指數(shù)也在逐步走強(qiáng)，支撐人民幣匯率的有利因素不斷增多。

近期全球外匯市場(chǎng)的一些變化再度引起關(guān)注，日元匯率貶至160，創(chuàng)1987年以來新低，而離岸美元兌人民幣匯率逼近7.3。

人民幣看起來似乎有點(diǎn)弱，又有些不合常理的地方。匯率短期內(nèi)會(huì)收到資金、情緒等偶然因素的影響，但中長期主要由宏觀經(jīng)濟(jì)與政策、經(jīng)常項(xiàng)目收支等基本面因素決定。年初以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，一季度更是超預(yù)期增長，出口和貿(mào)易順差也有不錯(cuò)的表現(xiàn)，通脹水平也保持在低位，為何人民幣匯率卻“看著”偏弱呢？

匯率是一個(gè)多維度的概念，如果考慮雙邊匯率，每兩個(gè)國家貨幣之間都會(huì)形成相對(duì)的匯率。人們之所以會(huì)產(chǎn)生人民幣偏弱的感覺，只是習(xí)慣性的把人民幣匯率等同于美元兌人民幣匯率，但這種視角是不客觀的。實(shí)際上，2023年年中至今，人民幣相對(duì)歐元、日元等主流非美貨幣都是升值的，綜合考慮各匯率以及貿(mào)易權(quán)重的人民幣匯率指數(shù)也呈現(xiàn)升值的態(tài)勢(shì)，它們的走勢(shì)更客觀的體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)積極向好的基本面。

在6月25日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)2024年第二季度例會(huì)上，央行強(qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，綜合施策、校正背離、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決對(duì)順周期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)?！?央行表達(dá)出穩(wěn)定人民幣匯率的更強(qiáng)決心。

近期，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如瑞士、瑞典、加拿大、歐元區(qū)都已經(jīng)進(jìn)入降息周期，美聯(lián)儲(chǔ)加入降息只是時(shí)間問題，國內(nèi)外貨幣政策周期差將趨于收斂。再加上中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，出口及貿(mào)易順差不斷改善，央行對(duì)穩(wěn)定匯率決心更堅(jiān)決，這一系列因素都將對(duì)人民幣形成有利的支撐。

人民幣真的弱嗎？

要客觀看待人民幣匯率的強(qiáng)弱，不能僅盯著美元兌人民幣。我們需要放到整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)的大背景下，看所有主流貨幣相對(duì)美元的走勢(shì)，來衡量人民幣的強(qiáng)弱。

由于美國通脹較為頑固，美聯(lián)儲(chǔ)雖然不再加息了，但依然維持著過去二十年最高的利率水平。在6月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率在5.25%-5.5%不變。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，迄今為止的通脹數(shù)據(jù)不足以給美聯(lián)儲(chǔ)降息的信心，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的等待還在不斷延期。

與此相反，其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)紛紛開始降息。瑞士、瑞典、加拿大央行和歐央行都已經(jīng)降息，后續(xù)估計(jì)還會(huì)有更多的國家加入其中。2023年以來，為了支持疫后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，中國央行也在降息。

在這一背景下，美元整體呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。2024年上半年，美元指數(shù)上漲了4.4%，其他主流的非美貨幣相對(duì)美元都有不同程度的貶值，其中貶值幅度最大的是日元，達(dá)14%；歐元和加元相對(duì)美元分別貶值2.9%和3.3%。相比較而言，離岸美元兌人民幣匯率僅貶值2.4%，要明顯小于美元指數(shù)的上漲幅度。整體而言，美元兌人民幣匯率只是跟隨美元走強(qiáng)而有所“被動(dòng)”貶值，但相對(duì)于其他的主流非美貨幣，人民幣在上半年的表現(xiàn)并不弱。

單純就美元兌人民幣匯率也有多種形式，比如離岸匯率、在岸匯率和中間價(jià)。通常情況下，這三種形式的美元兌人民幣匯率在中長期趨勢(shì)上是一致的，但在短期離岸人民幣匯率比在岸匯率和中間價(jià)匯率的波動(dòng)性要更大一些。主因可能是離岸人民幣匯率采用自由浮動(dòng)匯率制，而在岸市場(chǎng)實(shí)施的是 “以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，離岸匯率對(duì)市場(chǎng)情緒變化的敏感度更高。

華金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家秦泰指出，離岸市場(chǎng)匯率套保工具流動(dòng)性較低，投機(jī)性相對(duì)較強(qiáng)的股票市場(chǎng)跨境投資資金對(duì)匯率的短期波動(dòng)極為敏感，當(dāng)人民幣升值時(shí)，外資迅速大量涌入A股市場(chǎng)，期待從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)的股市上漲和短線人民幣升值中同時(shí)獲益，反之人民幣貶值時(shí)，股票市場(chǎng)外資的集中流出也可能會(huì)一定程度放大人民幣匯率的波動(dòng)。

市場(chǎng)上一般喜歡用離岸人民幣匯率來觀察人民幣的強(qiáng)弱，但應(yīng)該看到，離岸人民幣匯率受短期情緒的影響往往偏大。在觀察人民幣匯率時(shí)，我們不能忽略在岸人民幣匯率，尤其是中間價(jià)匯率，人民幣匯率中間價(jià)會(huì)對(duì)在岸和離岸人民幣匯率形成有效的牽引，它也更能反映央行對(duì)匯率的政策態(tài)度。年初以來，美元兌人民幣中間價(jià)一直穩(wěn)定在7.1附近。

另外，人民幣匯率指數(shù)可能更能反應(yīng)基本面，是考察人民幣匯率強(qiáng)弱的更綜合的指標(biāo)。CFETS人民幣匯率指數(shù)參考CFETS貨幣籃子，具體包括中國外匯交易中心掛牌的各人民幣對(duì)外匯交易幣種，樣本貨幣權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計(jì)算而得。

2020年以來，CFETS人民幣匯率指數(shù)大致經(jīng)歷了一波完整的周期，基本上反應(yīng)了全球利率周期的變化。從2020年至2022年，疫情后海外央行紛紛大幅降息，并退出量化寬松政策，由于國內(nèi)宏觀政策并沒有強(qiáng)刺激，人民幣匯率指數(shù)在這一階段大幅升值，從2020年7月底的91.4持續(xù)升值到2022年3月的106.8。從2022年3月至2023年7月，為了對(duì)抗全球高通脹，海外央行均采取了大幅度的緊縮政策，基準(zhǔn)利率快速大幅提升，人民幣匯率指數(shù)在這一階段有所貶值，從106.8貶值到96附近。

2023年下半年是一個(gè)重要的節(jié)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了最后一次加息，此后進(jìn)入了降息預(yù)期階段，再加上中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度的不斷回升，人民幣匯率也隨之逐步走強(qiáng)。如果僅觀察人民幣對(duì)美元的變化，則不容易看到這種大的變化趨勢(shì)，但這一時(shí)期人民幣對(duì)歐元、人民幣對(duì)日元都有不同程度的升值。2023年7月以來，人民幣匯率指數(shù)從96已經(jīng)回升到100附近。

有利的基本面因素增多

利差因素是2022年以來離岸美元兌人民幣匯率趨弱的主要原因。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)快速的加息，使得中美利差出現(xiàn)倒掛（由此前的正利差轉(zhuǎn)為負(fù)利差），并逐步擴(kuò)大至-200BP。即使是2023年7月后，美聯(lián)儲(chǔ)停止了加息，但中美利差曾短暫出現(xiàn)回升，但隨后繼續(xù)走低。一方面是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期在2024年初發(fā)生了很大變化，美債利率又有所回升；另一方面，中國央行為了進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成果，中國的利率水平不斷下降。

不過，這種利差趨勢(shì)可能已經(jīng)到了拐點(diǎn)之處。從國內(nèi)來看，中長期國債利率的不斷下行已經(jīng)引起了央行的關(guān)注，央行對(duì)其預(yù)期管理不斷升溫。央行在《2024年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中用專欄的形式討論了長期國債收益率，專欄指出，“長期國債收益率主要反映長期經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期，同時(shí)也受到安全資產(chǎn)缺乏等因素的擾動(dòng)?！毖胄蓄A(yù)計(jì)，“今年積極財(cái)政政策的力度比較大，計(jì)劃發(fā)行的政府債券規(guī)模也不小，發(fā)行節(jié)奏還會(huì)加快。債券市場(chǎng)供求有望進(jìn)一步趨于均衡，長期國債收益率與未來經(jīng)濟(jì)向好的態(tài)勢(shì)將更加匹配?！?/p>

7月1日，為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀察、評(píng)估基礎(chǔ)上，央行決定于近期面向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開展國債借入操作。

從國外來看，雖然美聯(lián)儲(chǔ)未來的降息仍遲遲未定，但全球降息的序幕已經(jīng)拉開，未來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將逐漸告別高通脹導(dǎo)致的高利率環(huán)境，國內(nèi)外的貨幣政策周期差將趨于收斂。

中長期來看，匯率除了受利差影響，還會(huì)受經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)常項(xiàng)目收支等因素主導(dǎo)，這些基本面因素對(duì)人民幣匯率的穩(wěn)定起到較大的支撐作用。

中美利差因素也并不是在所有情況下都對(duì)美元兌人民幣匯率起主導(dǎo)作用。比如，從2020年下半年至2022年3月，中美利差就已經(jīng)開始明顯縮窄了，但這一時(shí)期離岸美元兌人民幣匯率卻是不斷升值的。這可能是因?yàn)槔钪獾慕?jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)匯率的變化起主導(dǎo)作用。這一時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)要領(lǐng)先于歐美，疫情爆發(fā)后中國產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)要更快，并推升了中國出口的份額。

所以，不管短期匯率如何波動(dòng)，長期匯率的趨勢(shì)都離不開一國經(jīng)濟(jì)增長的基本面。2023年以來，在諸多困難的挑戰(zhàn)下，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長。2023年實(shí)現(xiàn)5.2%的GDP（不變價(jià)計(jì)算）增長，2024年一季度經(jīng)濟(jì)增速更是超市場(chǎng)預(yù)期的達(dá)到5.3%，高于國際貨幣基金組織2024年4月估計(jì)的2024年3.2%的全球總體增速和4.2%的新興經(jīng)濟(jì)體預(yù)期增速。

更值得注意的是，中國取得這一經(jīng)濟(jì)增長，并不是依靠類似于海外國家那樣的強(qiáng)刺激獲得的。中國的經(jīng)濟(jì)增長不僅兼顧了結(jié)構(gòu)平衡，也兼顧了中長期的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換和高質(zhì)量發(fā)展的需要，而且宏觀政策上仍保留著較大的空間。這都更有利于支撐人民幣匯率的穩(wěn)定。

目前一系列擴(kuò)大內(nèi)需的政策效果在逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力還在進(jìn)一步增強(qiáng)。一方面，新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策效果逐步顯現(xiàn)。1-5月設(shè)備工器具購置投資同比增長17.5%，增速比1-4月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全部投資增長2.1個(gè)百分點(diǎn)，占全部投資的比重比上年同期提高1.6個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，在“5.17”地產(chǎn)支持政策推出后，近期的地產(chǎn)銷售已經(jīng)出現(xiàn)了回暖跡象。6月下半月，30個(gè)大中城市新房銷售面積比上半月環(huán)比增長了76%；雖然6月30個(gè)大中城市的新房銷售面積同比仍為-20%，但較5月降幅已經(jīng)明顯收窄。

從經(jīng)常收支看，近兩年中國貨物貿(mào)易順差占比有所提升。2023年中國的貨物貿(mào)易順差約占GDP的4.6%左右，相較疫情前2019年的2.95%有顯著的提升。中金公司認(rèn)為，大額的貿(mào)易順差意味著中國在不斷對(duì)外累積凈資產(chǎn)，意味著貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力和對(duì)外支付能力持續(xù)維持在偏高水平。自2023年下半年起，中國的出口增速同比已經(jīng)開始了穩(wěn)定修復(fù)的過程。在2017年和2020年的兩輪人民幣升值周期中，出口同比增速的恢復(fù)都是領(lǐng)先指標(biāo)。

常年的貿(mào)易順差意味著從國際投資的角度，中國一直在累積凈資產(chǎn)。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，2023年中國的國際投資凈頭寸達(dá)到了2.9萬億美元，為歷史最高水平。較高的對(duì)外投資凈頭寸意味著較強(qiáng)的對(duì)外支付能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，這是人民幣的長期支撐。

除了上述因素外，相對(duì)更穩(wěn)健的政府對(duì)外債務(wù)水平、相對(duì)充足的外匯儲(chǔ)備，以及央行對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率的堅(jiān)定決心，這些都是支撐人民幣匯率長期穩(wěn)定的有利條件。